La stabilizzazione delle aspettative sul comportamento delle banche centrali ha favorito la stabilizzazione dei multipli azionari.
Tuttavia, il ciclo economico è in rallentamento e le stime di crescita degli utili in fase di revisione al ribasso. Non pensiamo che gli utili abbiano lo stesso downside di situazioni recessive precedenti ma la traiettoria di ribasso è ancora di difficile definizione. Favoriamo gli USA mentre rimaniamo con un leggero sottopeso in Europa, dove i rischi ciclici e politici sono maggiori anche se in parte incorporati dalle valutazioni più basse.
Dal punto di vista settoriale diversifichiamo tra temi value e settori a maggiore crescita.
Siamo neutrali sulla tecnologia che ha rischi di vulnerabilità dei profitti, ma trova il supporto sulle valutazioni dai tassi in stabilizzazione. Manteniamo posizioni nel settore energetico e dei materiali di base a copertura dei rischi inflattivi.
Abbiamo aumentato l’esposizione al settore finanziario, anche in Europa, perché i margini beneficiano del rialzo dei tassi, le valutazioni sono basse e i credit cost ancora contenuti e protetti da un maggiore livello di patrimonializzazione.

I portafogli sono sovrappesati di duration e di rischio di credito, sebbene non in misura troppo aggressiva. Il sovrappeso è conseguenza della maggiore esposizione rispetto al benchmark di obbligazioni societarie investment grade, con inclusione delle emissioni del settore finanziario, e di paesi emergenti sia in valuta forte che in valuta locale.
Il favore che in questa fase abbiamo nei confronti del rischio di credito di più elevata qualità dipende dal fatto che i tassi di rendimento sono attraenti, gli spread meno vulnerabili di altri asset al rischio ciclico (per esempio rispetto ad azioni e high yield), e la prospettiva di una maggiore considerazione della crescita economica da parte delle banche centrali fornisce maggiore stabilità dell’yield totale.
Con l’aumento dell’esposizione al rischio di credito anche la duration dei portafogli aumenta. Abbiamo però preferito agire sul credito rispetto ai tassi governativi per il pick-up di rendimento e gli spread più in grado di assorbire movimenti del tasso base in un contesto di minore correlazione tra tasso e rischio. Agli attuali livelli, inferiori al 4%, il decennale americano è nella parte bassa del nostro range di valutazione (compreso tra 3,75% e 4,25%) perché la curva sconta già un certo percorso di discesa dei tassi ufficiali nella seconda parte del 2023.